估值模型滑过曲线 外资再现6.5折转让上海商业资产

日前，戴德梁行发布了一则联合独家代理上海市中心某商办物业的消息。消息显示，位于上海长宁区延安西路的嘉宁国际广场写字楼部分正在整售。该标的所在综合体集办公、酒店、商业及高端公寓等多功能为一体。可售面积约3.12万平方米，地上31层、地下2层。

据其他市场消息人士透露，目前该项目均价4万元左右/平方米，由此推算总价不超过13亿。而该项目此前的市场报价大约近6.2万元/平方米，当前售价相当于打6.5折。

(资料图)

这一幕令经历过2008年全球金融危机的业内人士感受到几分熟悉。2009年3月，陆家嘴（600663.SH）公告联合子公司上海陆家嘴金融贸易区联合发展有限公司，以17.6亿元（约2.5亿美元）从韩国株式会社POSCO建设手中收购浦项大厦全部股权。浦项大厦彼时的成交价比最初市场报价下调约40%。

上海商业地产沉浮

持有人投资回报率面临下调时，市场可能就会出现相应的波动。

回顾陆家嘴集团收购浦项大厦案，当时是2009年上海房地产投资市场首单大宗交易，同时打破2008年9月以来上海房地产投资市场大宗交易的沉寂。当下的上海大宗交易市场，还在探底。据戴德梁行2023年二季度报告显示，4-6月，上海共有5个新甲级写字楼项目入市，带出28.5万平方米新增供应量，但净吸纳量只有3.09万平方米。持续供应增加需求却下滑的结果，就是甲级写字楼整体空置率攀升，租金承压。

仲量联行二季度报告也显示，二季度上海甲级写字楼新增供应激增，空置率较高的项目和板块租金下行压力加剧，整体租金延续下行趋势。

作为中央商务区之一，长宁区就有两个新项目共计10.4万平方米竣工入市，中央商务区空置率环比上升1.1个百分点至11.9%。前述嘉宁国际广场正好位于长宁区。

与此同时，非中央商务区的新增供应量则更多，接近6.33万平方米，空置率环比上升3.6个百分点至27.7%。

新增甲级写字楼的业主不得不调整心态，以价换租约，整体租金延续下行趋势。

时隔15年，相比2008年金融危机，外资打折卖楼重现上海滩。但时代背景已然发生巨变。戴德梁行华东区资本市场部执行董事卢强分析认为，全球在2008年和去年都经历了经济下行，两个周期有相似的地方，也不尽然相同。除了对于写字楼市场看不清楚外，境外资金利率成本高企也是主要原因。他指出，外资投资进出本身具有多元性，与2008年大宗交易情况接近的是，“最近出现的折扣的四个项目应该是偶发的概率比较高，投资可以抓住这一波机会”。

目前，国内商业地产估值进入下行周期。据戴德梁行统计，内外资占比从半年时间总结看，内资占比处在过去四年平均值80%左右水平，反映出内资在买家中的相对优势地位。

更多数据显示，今年二季度，上海大宗交易市场回暖明显，共成交27宗、共计241.6亿元，业内认为上海大宗交易市场需求正在逐步释放。但剔除个别案例，2023年上半年，与历史五年同期相比还处在中等水平。

根据二季度的大宗交易成交案例分析，自用型买家以41%的占比占据市场主导，相较2022年度上涨了6个百分点，其中又以能源、国企、消费类买家为甚，三者撑起了自用型买家半数份额的成交。

供应量高企，是上海这一波商办物业租金下跌、去化放缓的主要原因。同策研究院数据显示，目前上海商办市场库存超过2000万平方米，去化周期超过10年。加上产业结构调整，过往能承受高租金的产业陆续萎缩，以及全球经济下行压力，租赁需求的下跌趋势显而易见。

在不少业内人士眼里，上海商办市场供应过剩的问题自2022年暴露至今仍然无解。与此同时，以金色中环、五大新城引领的城市开发，导致房企依然会持续入场开发商办项目。这也难怪外资近期开始扭转甲级写字楼这一类目的投资预判。

抄底良机？

据卢强透露，目前有意洽购嘉宁国际广场写字楼部分的买家大致可分为三类：自用型买家、内资基金包含境内募资的外资基金，险资。值得关注的是，在这份意向名单里，国企贯穿于内资基金与自用买家两类名单里。

另据其他消息人士称，实际上嘉宁国际广场只不过是近期上海外资出售的四个重点商业地产项目之一。这一波外资出售的四个项目，叫价均为此前市场价的6.5-7折。该知情人士透露，嘉宁国际广场由美国某著名的私募股权基金持有，该基金也是最早进入中国的外资基金之一。在这一个经济周期里，外资投资基金的投资结构也在发生变化。以持有嘉宁国际广场的外资基金为例，据这只基金近日公布的二季度财务报告，利润数据显示其面临着重新定位的挑战。数据显示，该只基金第二季度可分配利润同比下降超过25%。利润下滑的主要原因在于该基金所在公司投资的基金退出情况和新交易速度都在放缓。

梳理公开信息不难发现，外资基金仅仅是选择部分撤离上海商办写字楼市场。前述基金抛售嘉宁国际广场，也仅仅是其投资结构资金腾挪的一部分。比如它在出售某餐饮行业巨头股权的同时，又大手笔投资家居、大健康等行业。

“诚如2008年陆家嘴集团成功抓住机会从浦项集团手中收购浦项大厦一样，这个是典型的内资抄外资底的案例。”卢强说。但也有业内人士指出，这一次经济周期内的后续市场发展，并无太多历史参照。

时代环境在变幻，很多案例初看是相似的，其实蕴含着完全不同的寓意。复杂的政经和国际环境外，商业资产的估值曲线并非同适用一个模型。