【世界独家】保租房REITs上市，海外REITs有何经验启示？

8月中旬，境内首批三个保障性租赁住房公募REITs试点项目正式发行，这也标志着境内公募REITs的底层资产范围进一步扩大。

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三只REITs的公众投资者认购均已超募，随后陆续发布提前结束认购的公告。根据公告，红土深圳安居REIT、华夏北京保障房REIT和中金厦门安居REIT三只产品发售份额总额均为5亿份，认购价格分别为2.484元/份、2.51元/份和2.6元/份，募资总额合计约38亿元，对公众初始发售规模分别为1.49亿元、1.51亿元和1.46亿元。

公开信息显示，三只REITs认购资金合计有望超过660亿元，配售比例或将低于1%。

自2021年6月，首批公募基础设施REITs挂牌上市后，市场规模一直在不断扩容，此次首批保租房REITs成功发行后，我国公募REITs产品数量也扩容至17只。

公募REITs作为一种盘活存量资产的重要工具，有利于降低政府和企业杠杆，也有助于拓宽居民的投资渠道。我国境内公募REITs制度仍在发展及完善阶段，且仍未有对接商业地产，本文将通过对比海外REITs的监管制度及发展状况，为我国公募REITs的后续发展提供方向。

境内的公募REITs研究在2018年被提上日程。

2020年4月30日，证监会和发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，试点范围包括仓储物流、收费公路、机场港口、水电气热、产业园区等，标志着我国境内公募REITs试点正式启航。

2022年5月份正式将试点范围扩展至保障性租赁住房领域。

截至2022年7月底，境内拥有14支基础设施公募REITs，市值规模628亿人民币（折合94.2亿美元）。基础设施公募REITs底层资产类型分产权类项目（比如产业园区、仓储物流等）、经营权类项目（比如收费公路、污水垃圾处理等），由于经营权存在期限，基础设施项目价值逐年下降，到期可能趋于零的风险。

按底层物业类型来看，产权类项目中，产业园市值136.12亿人民币，占全部市值的21.68%，仓储物流、燃气电站市值占比16.7%、7.05%；经营权项目中，高速公路、市政供水、生物质发电市值占比48.01%、3.84%、2.74%。

首批保障房REITs落地，意味着我国REITs底层资产范围进一步扩大；此外，鼓励保障性租赁住房作为底层资产，有助于借助REITs方式盘活这类存量资产，增加保障性住房的供给，推动租售并举的住房制度发展。

境外REITs发行较早，20世纪60年代美国率先推出REITs以来，目前已有30多个国家或地区搭建了REITs市场，为更多投资者提供参与不动产项目投资的机会，并为不动产项目提供更丰富的融资渠道及退出方式。

从全球范围来看，REITs是商业不动产上市的一个主要渠道。根据EPRA（European Public Real Estate Association，欧洲公共房地产协会）披露的数据，截至2022年中期全球49个国家/地区商业不动产的总市值超过了33.4万亿美元，其中公开上市证券部分市值约为3.6万亿美元。

在公开上市证券内，REITs市值约为2万亿美元，对公开上市的房地产证券占比超过了60%。

分区域来看，北美发达市场（美国、加拿大）上市房地产证券市值总额约为1.45万亿美元，其中上市REITs市值约为1.41万亿美元，占比约97%；亚太发达市场（日本、澳大利亚、新加坡、中国香港等）上市房地产证券市值总额约为6643亿美元，其中上市REITs市值约为3200亿美元，占比约48%；全球发展中市场（中国境内、印度等）上市房地产证券市值总额约为9347亿美元，其中上市REITs市值约为910亿美元，占比不到10%。

北美作为REITs的起源地，也是目前REITs发展最为成熟区域，不仅REITs的市场规模大，同时REITs占上市房地产证券比例也几乎达到了100%；欧洲及亚太发达市场其次，REITs占上市房地产证券比例均在四成左右；而发展中市场REITs大多处于尚待建设或刚起步阶段，REITs占上市房地产证券比例不足一成。

相对于我国境内公募REITs，国外公募REITs起步较早，不管是监管制度还是运营机制都相对成熟，通过分析海外REITs市场的监管规则及典型案例，能够为我国公募REITs的后续发展提供参考。

US-REITs不设杠杆要求，以公司型为主更能发挥融资优势

美国REITs在房地产领域投资范围广泛，包括办公楼、公寓楼、仓库、零售中心、医疗设施、数据中心、信号发射塔、基础设施和酒店。

在美国，REITs更多是一个税收概念，不是证券法、公司法或信托法等领域的传统法律概念，也不在美国共同基金（Mutual Fund）的范畴之列。通过合格测试就可以选择成为REITs，从而享有税收优惠待遇。

合格REITs的测试条件主要为三个方面：1）持有合格资产的比例；2）合格资产产生收益的比例以及；3）分配给投资者的收益比例。

US-REITs由于大多属于公司型REITs，其主要的外部融资方式有两种。1）股权融资，公司作为法律主体，可通过首次公开募股IPO进行上市，也可以在上市后进行二次增发。少数REITs也可以通过定向增发的方式向特定投资者发售股权。2）债券融资，许多REITs选择发债来进行融资，US-REITs发行的最主流债券为优先票据，即若企业清算时应优先支付的债务。

S-REITs杠杆率限制总资产45%

新加坡方面，新加坡REITs即S-REITs，自2002年首单上市发行之后，经过20年发展形成了万亿新元的REITs市场，资产类型涵盖多元化、零售、工业、办公、酒店及医疗等。

新加坡REITs的主要监管法案为1999年新加坡金融管理局发布的《房地产基金指引》（Property Fund Guidelines）

根据《房地产基金指引》，其中要求不低于70%的房托基金存置资产应投资于房地产和房地产相关资产；而在杠杆方面，杠杆借贷总额（全部借款及延迟付款）不超过基金存量物业35%，若获得惠誉、穆迪、标普信用评级且披露，该比例则可达60%。

在2014年新加坡REITs的规则修正中，最低杠杆比例从35%提升至45%，而在2020年4月的修正中，若其利息备付率（ICR）高于2.5倍，该杠杆比例能提升至50%。

S-REITs还被规定不能从事房地产开发活动，除非S-REITs计划在开发完成后持有该物业；不能投资于空置土地和抵押贷款，但不妨碍投资已获得开发批准，要在空置土地上建造的房地产、其他在建工程和抵押贷款支持证券。

整体看来，由于我国的公募REITs仍处在试点状态，因此在税收政策、实行规则等方面都和国外有着较大的不同，仍需要继续完善。

我国REITs税收优惠略显不足，税收政策仍有待继续优化

从税收政策来看，目前我国仅明确不会在分红层面对收入所得进行二次征税，同时在REITs设立时对原始权益人转让资产的步骤进行免税，然而针对REITs运营阶段的税收政策仍有优化空间。

从税额来看，我国投资者需缴纳的所得税为25%，且没有减免政策，而由于美国、日本、新加坡、香港等资本发达市场都在REITs分红阶段对投资者实施了所得税减免，因此我国的所得税额远高于减免后中国香港的17.5%与新加坡的17%，也高于美国所得税的均值20%。

在成熟REITs市场的发展过程中，税收优惠是一股重要的助力，比如日本和新加坡就对投资者会区分个人投资者和机构投资者，根据不同税率缴纳所得税，可以享受一定的免税政策。

我国未来可以参考其他国家针对REITs的税收优惠政策，降低REITs各环节的税负，从而促进REITs市场的发展。

我国公募REITs组织形式和指标要求较为保守，未来成熟后可逐步放开

由于我国的公募REITs仍处于试点阶段，因此在很多REITs相关的法规制度方面显得较为保守。

我国的公募REITs暂时采用的是“公募基金 资产支持证券（ABS）”架构，属于契约型模式，涉及多重委托的代理链条，会加大交易成本和监管成本；同时，基金管理人仅收取管理费，缺乏主动运营的激励动力，且仅承担运营失误的有限责任，降低了REITs可能的投资回报。

相较之下，发达资本市场使用的公司型架构更加简洁清晰，可以减少中间环节的效率损失，并具有长期声誉的约束机制。

除了这项REITs底层设计的妥协之外，我国公募REITs在分红比例、杠杆率等方面的设置比发达资本市场更加严苛。比如强制分红比例不得低于年度可供分配利润（美国为应税收入）的90%、每年不得少于1次。同时限定了债务融资规模比例，按照《指引》监管口径，资产负债率低于28.56%（并购融资负债率低于16.7%），而主流市场中最严格的新加坡在此项的要求也仅是低于45%。

整体来看，我国公募REITs仍处于起步阶段，保护了市场稳定，部分指标的严格设置大大降低了我国REITs的风险，但是长期来看会制约REITs的规模发展，因此未来在资本市场和监管部门逐渐成熟之后逐渐完善。在不断完善过程中，海外成熟的REITs市场的监管规则及典型案例，或将为我国公募REITs的后续发展提供可行性参考。