月度回望|“资产荒”逻辑未破 5月债市现券收益率曲线陡峭下移

时至5月末，债券市场在资金面宽松无虞的支撑下完成强势收官。回望本月行情走势，前两周期现券“小牛市”加速演绎，5月中旬以来，不同品种、不同期限之间表现出现一定分化：长债收益率窄幅波动，短端收益率则明显下行，曲线整体变陡。此外，期债各品种主力合约月内已完成从2306向2309的切换。

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据新华财经梳理，多数机构预计，6月资金面或边际收敛，但弱复苏预期短期内难以扭转，偏紧的资金面对债市影响仍将集中于短端，长端利率需观察经济预期和权益资产表现。

从二级市场行情来看，截至5月31日，国债收益率曲线整体下移，10年期国债收益率环比下行9.38BPs至2.69%，同比下行5.76BPs；2年期国债收益率环比下行16.35BPs至1.98%，同比上行6.69BPs。在宽松的流动性环境催化下，5月利率债期限利差走阔，债市呈现牛陡行情。

而一级市场运行平稳，利率债方面，截至5月底，财政部当月发行7552.8亿元国债，到期偿还6785.7亿元，净融资767.1亿元；全国各省区共发行地方债7553.54亿元，到期（含提前）偿还2501.50亿元，当月净融资5052.04亿元；三家政策银行共发行6040.1亿元金融债，到月偿还3584.20亿元，净融资2455.9亿元。

需要特别关注的是，由于监管部门要求“提前批”限额争取6月底前将债券资金使用完毕，因此6月份仍有3685亿元专项债等待发行，而一般债额度已经基本用完。至于5月份下达的新一批额度还需要经过省级财政额度分配和省级人大调整预算，因此新一批专项债额度可能要到6月中下旬才能发出。部分机构预计，6月份新一批专项债额度发行在2000亿元左右，一般债额度发行在750亿元左右。

再从资金面表现来看，5月以来，DR007运行于政策利率下方，资金面整体偏松，这支撑了短端的行情，但投资者对货币政策的预期从中性乐观开始向中性偏谨慎摆动。展望后续，6月是传统的信贷投放大月和跨季月，继4月信贷表现不佳、5月信贷预计仍不强劲后，6月信贷投放可能有所放量，对银行间流动性有所消耗，信贷对资金面的扰动增强，R007中枢或在2.4%附近。

据新华财经梳理，多数机构认为，后续资金面偏宽对套息策略以及中短债的利好仍将持续，不过要关注地方债发行供给的节奏变化等因素扰动。

其中，国海固收研报指出，6月份是财政“净投放”大月，净投放规模或在10000亿元左右；监管部门尚未对新一批地方债额度的发行使用期限提出要求。估算6月份地方债务净融资6435亿元，政府债务发行缴款对资金面的扰动较小，同时发行特别国债的可能性很小。银行存款“再理财化”正在加速，非银资金溢价逐步回归至往年平均水平，流动性分层现象继续缓解。

“随着中长期信贷向下拐点加速到来，央行对于资金面的呵护力度在边际增长。同时从目前短端主力品种-资金利差历史分位数来看，资金面宽松的市场预期尚未完全演绎。资金面偏宽对套息策略、对中短债的利好仍将持续，相关投资机会应予以关注。”该机构进一步预测称。

不过，申万宏源观点偏谨慎。该机构认为，5月弱现实与弱预期共振，债市收益率进一步下行。而6月资金边际趋紧概率上升，债市建议谨慎为上，票息策略为主。

天风固收则提出一些需要关注的要素。该机构表示，6月需要注意一些新的政策倾向可能，比如PSL与专项政策性金融工具，亦或是地方债发行供给的节奏变化，包括后续进一步防范化解地方政府隐性债务风险的举措。考虑到资金面的变化和市场对于政策面的关注，2.7%仍然是10年期国债的重要阻力位置，继续维持票息策略相对占优的判断。