【新华解读】信贷节奏“主导”债市表现 一季度末有望博弈短债价值

2月的金融数据延续了1月的强势局面，多项数据再次超出市场预期。在经济修复态势良好、市场主体预期改善、稳经济政策持续发力和银行竞争性投放下，信贷增长较往年更为积极，继1月信贷大幅增长后，2月新增规模续创同期历史新高，完成了前置发力和“开门红”目标。

在宽信用路径得到反复确认的背景下，2月债券市场呈现“利率弱、信用强”的格局。年初以来，快速增长的信贷需求，也造成部分银行负债端承压，进而使得银行间市场流动性加快收紧、波动加大，对利率债形成一定压力。

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业内人士表示，一季度末临近，长端债券的博弈机会较小，仍面临经济回升带来的压力，而经历过2月的震荡调整以后，目前短券配置价值有所上升、相对占优。同时，为处理好稳增长和防风险的关系，增强信贷总量增长的稳定性和持续性，满足“有效”需求，后续信贷投放总量与节奏需进一步调节。如果后续贷款投放节奏边际放缓，并且债券相对贷款性价比提升，银行或增加对债券的配置。

政府债融资节奏前移、企业债发行回暖 支撑新增社融超预期放量

与1月不同的是，企业债券和政府债券在2月对社融数据都起到了“正向拉动”的作用。

数据显示，2023年2月社会融资规模增量为3.16万亿元，比上年同期多1.95万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.82万亿元，同比多增9241亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加310亿元，同比少增170亿元；委托贷款减少77亿元，同比多减3亿元。

此外，信托贷款增加66亿元，同比多增817亿元；未贴现的银行承兑汇票减少70亿元，同比少减4158亿元；企业债券净融资3644亿元，同比多34亿元；政府债券净融资8138亿元，同比多5416亿元；非金融企业境内股票融资571亿元，同比少14亿元。

中国民生银行首席经济学家温彬表示：“随着政府债发行节奏继续前置，2月发行量远高于去年同期的2722亿元；同时，由于债券市场2月行情波动趋缓，企业债发行也逐步恢复常态，当月发行规模明显回升。”

回顾历史进程，受2022年四季度以来信用债利率明显上行影响，企业发债意愿在年初一度低迷，部分企业发债需求转向贷款，贷款和债券置换效应明显，彼时带动1月信用债净融资继续同比缩减4352亿元，成为社融主要拖累项。

商业银行储备项目充足 年初信贷需求集中释放

伴随政策性开发性金融工具配套融资加快投放、保交楼和优质房企贷款支持计划加码、碳减排和设备更新改造等结构性货币政策工具继续落地，在政策性银行和国股银行“头雁”作用拉动下，2月份人民币贷款增加1.81万亿元，同比多增5928亿元。

分部门看，2月份，住户贷款增加2081亿元，其中，短期贷款增加1218亿元，中长期贷款增加863亿元；企（事）业单位贷款增加1.61万亿元，其中，短期贷款增加5785亿元，中长期贷款增加1.11万亿元，票据融资减少989亿元；非银行业金融机构贷款增加173亿元。

截至2月末，本外币贷款余额226.71万亿元，同比增长10.8%。月末人民币贷款余额221.56万亿元，同比增长11.6%，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和0.1个百分点。

东北固收对新华财经指出：“人民币信贷的亮眼表现背后，是商业银行储备项目非常充足的直观体现。事实上，从2022年四季度开始，各家银行便开始为今年初的项目投放进行部署，所以前两个月的持续高增信贷也并不意外。”

方正固收研究所分析师张伟观点称，2月信贷投放继续冲高，主要是因为基建投资和制造业贷款冲量。政策支持，叠加贷款利率下降促进制造业贷款需求回升，并带来制造业贷款投放增加；而2022年基建项目在年初形成实物工作量增加，也推升了基建配套贷款冲量。

事实上，2月就曾有市场消息称，有关监管指导银行控制信贷节奏，这也一度让机构对信贷数据“充满想象”。

华福证券首席固收分析师李清荷对新华财经表示：“由于2月以来关于监管层指导银行控制信贷节奏的消息多次出现，反映出在疫情政策调整之后，在银行积攒了大量可用的信贷资金和信贷投放需求之后，即使是在1月信贷开门红释放了大量需求后，信贷业务并未转冷，反而是延续偏热的状态。”

银行或增加对债券配置比例 一季度末有望博弈短债价值

如果将本次金融数据与2月债券市场表现相比对，可以看出在宽信用“高歌猛进”的背景下，并未对避险资产形成明显压力。

事实上，随着银行理财市场转暖、商业银行配置需求上升，2月债市交投活跃度明显提升，利率债成交金额扭转前两月下降趋势，信用债成交热度也显著回暖。统计数据显示，债券二级市场2月总成交金额245,047.67亿元，受春节假期所在月份较前一年发生变化的影响，成交额同比上升27.69%，环比上升36.83%，成交活跃度明显升高。

信用利差方面，由于2月资金面平稳偏紧、基本面企稳回升，利率债收益率小幅上行，信用债收益率震荡下行，呈现“利率弱，信用强”格局，信用利差启动修复性行情，除通信行业以外，其余行业产业债利差均延续前一个月的收窄趋势。

对于未来债券市场的走势，尤其是在一季度末临近之际，机构的关注焦点仍然是“基本面的实际修复情况”。市场另一个普遍关心的问题是：在1-2月的高企信贷出现之后，3月的信贷能否继续如此惊喜的表现？

对此，东北固收观点称：“未来信贷数据继续保持高位仍是可能的。事实上，一季度获批的授信贷款，往往会在2-3月份进行投放，所以3月份还会有贷款出账的情况，再加上目前银行项目储备依然充足，预计整个一季度的信贷表现都会有持续的同比多增。”

温彬也预计称，3月新增人民币贷款维持同比小幅多增，二季度开始转入相对正常的节奏，从而为经济稳固运行和可持续增长创造适宜的金融环境。

同时，也有机构对债市走势相对乐观。

张伟表示，信贷投放节奏太快会影响宏观调控安排，前2个月信贷投放水平或将至3月份迎来修正。考虑资本占用、缴税后和派生存款收益后，债券相对贷款性价比提升，当下贷款综合收益与10年国债综合收益利差已经处于2011年内以来的低位。如果后续贷款投放节奏边际放缓，并且债券相对贷款性价比提升，银行或增加对债券的配置。

“另一方面来说，后续银行如果信贷投放节奏放缓，这意味着银行司库对信贷条线安排的资金边际减少，在货币市场拆出资金的意愿和能力会提升，进一步能缓和资金面持续收紧的压力，这对债市都将构成小幅支撑。”张伟进一步预测称，3月末之前长端品种机会小，仍面临经济回升带来的压力，而经历过2月短端利率品种调整以后，目前短券配置价值有所上升、相对占优。