【财经分析】债市步入“逆风期” 多空因素交替发酵料加剧市场波动

受一季度GDP同比增速反弹、降准“利好出尽”等多重因素影响，本周10年期国债利率重拾向上势头，目前已行至2.83%一线。

不过，部分业内人士认为，在国内宽信用暂不及预期、局部地区疫情发酵致经济承压、稳增长仍需宽货币政策加持的背景下，预计后续10年期国债收益率将以震荡运行为主。

偏空因素积聚

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至4月20日收盘，银行间利率债市场收益率整体上行。其中，SKY_3M攀升3BP至1.86%；中债国债收益率曲线2年期跳涨3BP至2.32%；SKY_10Y上探1BP至2.83%。

“2022年以来，尽管零售和服务业受局部疫情拖累表现不佳，地产链增速也在进一步放缓，但一季度GDP同比增速仍较去年四季度有所反弹，这充分体现出政策发力稳经济开始逐步见效。”一位机构交易员在接受记者采访时坦言，“4月以来，不论是超出预期的社融，还是‘半步’降准，抑或是一季度GDP同比增速的反弹……多重负面因素的出现，使得债市长端利率进入‘逆风期’。”

显然，“在局部疫情、地产链增速较低的情况下，通过政策发力仍可实现稳经济。而这对债市来说，并不‘友好’。”广发证券固收首席分析师刘郁说。

记者注意到，当前业界对于稳增长政策进一步发力的预期仍在持续升温。参考2020年，一方面，货币政策可能增加再贷款、再贴现额度；另一方面，于财政政策的角度分析，专项债发行节奏可能提前，国债净融资规模或也将大于预算赤字（2020年国债净融资达到预算赤字的109.2%）。此外，疫情缓解和地产修复都可能通过经济基本面影响长端利率。其中，疫情缓解是快变量，可能对5至6月的债市产生较大影响；地产修复则是慢变量，或对下半年债市构成负面冲击。

“局部疫情的发酵将推迟4月长端利率上行的节奏。如果短期流动性维持宽松，那么10年期国债收益率可能围绕2.8%附近波动。”刘郁认为，“后续长端利率是否会出现上行，还需关注局部疫情缓解进展和5至6月的政府债供给压力。总体来看，在宽信用预期升温的环境下，博弈长端利率交易机会的难度将增大。”

不乏看多机构

当然，目前市场中依旧不乏审慎乐观的机构。

“从3月份金融数据看，社融全靠政府债券、信贷全靠票据短贷，表明目前信用扩张的力量主要就是政策。一方面是财政发力，带动政府债券融资大幅多增；另一方面是政策考核压力下，商业银行用票据和短贷进行冲量。从中长期贷款仍然偏弱的情况来看，实体经济本身的融资意愿还是较差。而这对债市依旧构成支撑。”国泰君安证券研究所固收首席分析师覃汉认为，“当前经济基本面反映出的情况有好有坏，但货币政策所能发挥效力的领域相对有限。在疫情尚未得到控制，生产、交通物流、人员往来等仍然受限的情况下，即便大幅放松货币，对房地产、消费、就业等领域的边际提振效果也相对有限，那么聚焦眼下，货币政策不如‘保持克制、小步慢跑’，等待边际效果更大的时候再行对冲。”

简单来说，对后市持偏多态度的机构，对货币政策的进一步放松均有所期待。

“伴随上海、吉林等地疫情的有效控制，二季度经济增长动能或从较低水平逐步修复。不过，考虑到去年二季度GDP两年平均增速升至5.5%，则基数抬高将对今年二季度GDP同比增速形成压低效应。我们预计，二季度GDP的同比增速有可能处于4.6%左右，继续落在今年增速目标下方。”东方金诚首席宏观分析师王青说，“这意味着接下来宏观政策将进一步靠前发力、适时加力，货币政策的实施力度还有加大空间，不能排除二季度小幅下调政策利率的可能。

不少业内人士认为，在基本面仍然偏弱，短期内各地疫情造成的经济活动封锁仍将影响国内阶段经济数据的背景下，为了改善短期融资需求低迷的情况，央行后续出于维稳目的“放水”依旧势在必行，这对债市构成利好。

建议量力而为

总之，在正、负因素交织的背景下，债市分歧仍将加剧，多空博弈亦不会结束。

回归到债市投资层面，相对审慎的机构认为，“后续宽信用可能逐渐成为债市主线。回顾历史数据，宽信用政策力度较强的阶段，长端利率都难以出现持续的下行行情，整体或延续震荡态势。”刘郁称，“由此，我们提请各机构警惕债市演绎‘利多出尽’的逻辑，短期切勿‘轻举妄动’。”

“目前来看，疫情扰动尚未结束，基本面环境对债市依旧有利，特别考虑到降准有助于资金面平稳，后续收益率曲线或呈现陡峭化变动。”覃汉则认为，“未来几周长端利率走势保持窄幅震荡（上行与下行空间都不大）的可能性较大，因为中长（7、10年期限）利率更容易反应交易情绪上对基本面与稳增长预期的担忧。与此同时，中短端产品（小于5年期限）更容易跟随资金利率下行，低位形成中枢。综上，面对当前焦灼且复杂的局面，各机构应当阶段性、适度放弃对于长端利率判断的执着，改为保守操作，追求确定性相对较大的博弈曲线变陡策略；激进操作可预期牛陡，直接增配中短期（5年以内）债券产品。”

中金公司方面预计，后续资金面将延续宽松格局，并引领货币市场利率和债券利率逐步下行，这意味着，目前还是可以遵循“债持不炒”的逻辑和策略。