中金：下调欧元区经济增长预测

今年以来，欧元区经济遭受双重外生冲击：一是能源价格大涨导致通胀超预期上升，二是俄乌冲突导致私人部门信心受挫。往前看，通胀上行仍未结束，俄乌事件复杂多变，或带来更多不确定性。与此同时，欧洲央行将加快退出货币宽松，金融条件最宽松的时候即将过去。基于这些原因，中金公司研究部下调欧元区2022年GDP增速预测1个百分点至2.5%，上调第四季度HICP通胀率预测至5.4%。与美国相比，欧元区经济面临的“滞胀”风险更大。

2022年以来，欧元区经济遭受了双重冲击：

一是通胀冲击。去年四季度以来，欧元区通胀呈现上升态势，3月整体HICP通胀率已上升至7.5%，远超央行2%的通胀目标。与美国不同，欧元区通胀高企大部分由供给收缩驱动，一个证据是3月能源价格上涨对HICP通胀的贡献率高达57%，而能源价格对美国CPI通胀的贡献率为26%（图表1）。一个原因在于，许多欧元区国家的能源供给（如石油、天然气、煤炭）主要依靠进口，而年初以来国际能源价格大幅上涨，加上欧元汇率贬值，加大了进口能源商品的通胀压力。分主要国家看，荷兰HICP通胀已高达11.9%，西班牙也达到9.8%，德国和意大利均在7%以上，法国相对低一些，但也有5.1%（图表2、图表3）。

高通胀削弱消费者实际购买力，或令消费需求承压。疫情后欧元区劳动者工资增速持续低迷，去年四季度的同比增速仅为1.6%，而美国的工资增速高达5%（图表4）。工资收入疲软使消费者更加难以应对物价上涨的压力，近期欧元区消费者信心指数出现转弱迹象，也显示出消费者的购买力正在受到侵蚀（图表5）。

二是俄乌事件冲击。俄乌事件对全球经济具有“滞胀”效应，但对欧元区经济的影响更大，这是因为欧洲国家与俄乌两国的经贸往来更密切。2021年，欧元区对俄罗斯的贸易额（进口与出口之和）占对外贸易总额的比重为5.8%，对乌克兰的贸易额占比为1.2%，两国加起来占比达到7%。而美国对俄乌两国的贸易额加总，仅占其对外贸易总额的0.9%（图表6）。欧元区在石油、天然气、煤炭、粮食等领域对俄乌的进口依赖度较高，这些商品供给收紧将对欧元区生产生活带来负面影响。

俄乌事件还将加剧欧洲供应链瓶颈。根据纽约联储发布的全球供应链压力指数，今年以来欧洲供应链压力呈现继续上升的态势（图表7）。供应链约束增加抑制工业生产，影响企业家信心。近期公布的德国IFO和欧元区ZEW指数等调查数据显示，企业对经济前景的担忧不断增多，这些担忧可能使其减少资本开支，不利欧元区投资增长以及长期供给的恢复（图表8、图表9）。

除以上冲击外，欧洲央行将加快退出货币宽松，金融条件最宽松的时候即将过去。根据欧洲央行最新的政策决议，由于通胀远高于政策目标，欧洲央行决定将资产购买计划（APP）在4/5/6月的净购买额分别降至400/300/200亿欧元，这意味着三季度前可能结束购债。另外欧洲央行表示对关键利率的调整将在资产购买计划结束一段时间后进行，这意味着最快将于三季度进行首次加息。对此，债券市场已经开始进行定价，年初以来德国2年期和10年期国债收益率分别上升了约70和100个基点（图表10）。德国企业债信用利差、意大利-德国10年期国债利差等反映金融压力的关键指标也呈现上升趋势（图表11）。金融条件收紧将推高借贷成本，不利企业资本开支。

好的方面是，Omicron疫情对欧洲经济的影响或减弱。去年四季度，欧洲经历了较为严重的Omicron疫情。今年以来疫情有所缓解，3月中旬起一些欧洲国家开始放宽疫情限制政策。例如，英国取消了对来自其他国家的入境者的所有剩余的旅行限制；法国大多数场馆和活动无需接种疫苗证明即可进入；德国将所有国家从其高风险名单中删除，即所有旅行者都可以进入德国而无需遵守额外的入境规定。但也有一些国家维持管控政策，比如意大利将旅行限制延长至4月30日。往前看，如果Omicron疫情逐步退去，或能对二季度经济增长将带来一些支撑。

综合上述因素，下调对欧元区2022年经济增长的预测：预计GDP增速将从去年的5.3%放缓至2.5%（去年11月预测为3.5%）。分季度看，预计Q1-Q4 GDP同比增速分别为4.9%、3.0%、1.1%、1.0%（图表12）。

与此同时，由于能源价格超预期上涨和欧元贬值，上调对欧元区通胀的预测：预计今年第四季度HICP通胀率将从去年第四季度的5.0%上升至5.4%（去年11月预测为2.3%），预计Q1-Q4 HICP同比增速分别为6.2%、7.2%、7.2%、5.4%（图表13）。