【财经分析】中美利差出现倒挂扰动市场 短期冲击或带来做多机会

4月11日，10年期美债利率大幅跳升，中美利差出现短暂倒挂，对国内股债汇市场造成不同程度扰动。

业内人士指出，此轮中美利差收窄甚至倒挂的根本原因在于中美经济周期持续分化，但阶段性倒挂并不会成为宏观政策的掣肘，债市整体可能仍将维持震荡格局，短期的冲击或给债市带来做多机会。

中美利差存在深度倒挂可能

纵观近年来中美利差数据，2002年以来中美利差共出现4次显著收窄甚至倒挂，分别发生在2002年Q1-2004年Q2、2005年Q1-2007年Q3、2008年Q4-2010年Q2和2018年Q4-2019年Q1。

国海证券分析师指出，由于前三次中美利差显著收窄或倒挂的成因与当前有较大差异，且当时中国金融市场开放程度低、与海外联动偏弱，因此仅有2018年存在一定借鉴意义。

业内人士指出，本轮各期限中美利差收窄、倒挂的直接导火索是美联储加速收紧下美债利率的快速飙升，但根本原因也是疫情后两国经济周期的错位与政策周期的反向。尽管当下美债利率上行斜率最陡峭的阶段大概率已经过去，但后续仍有一定向上惯性，最大阈值在3%。

国盛证券分析师杨业伟认为，美债利率大概率将继续上升，中美利差存在深度倒挂风险。美债利率走势取决于美联储政策，而美联储政策当前则主要在通胀和经济/就业之间做权衡。短期联储在通胀压力高企，经济相对强劲环境之下，加息预期不断攀升，并且将开启缩表，通过货币收紧来抑制通胀，而这将持续推高美债利率。美债利率如果要见顶，则需要联储货币紧缩预期下降，但从目前来看，通胀压力和经济状况短期都不支持联储紧缩预期下降。

影响债市的更多在情绪层面

杨业伟说，中美利差收窄将导致国内债市资金流出，进而对国内债市产生冲击。外资流入国内债市速度与中美利差高度相关。随着中美利差收窄，外资从国内债市快速流出。预计随着中美利差进一步收窄，4月份外资存在进一步减持国内债券可能。

值得注意的是，虽然在总量上有所减少，但境外机构积极“入场”购买人民币债券的热情不减。3月新增9家境外机构主体进入银行间债券市场，截至3月末，共有1034家境外机构主体入市。

信达证券分析师李一爽认为，中美利差的倒挂引发了市场担忧，但美债利率变化对于新兴经济体与发达经济体的影响路径存在差异。发达经济体的长端利率联动性较强，主要由于它们的国债对于跨国投资者都是无风险资产，具有较强的可替代性，因此受跨国投资者资产配置行为的影响较大。但海外投资者参与中国市场主要还是出于国内债券不同的风险收益特征，在整体参与资金规模仍然受到限制的背景下，套利套汇机制不是决定我国债券收益率的核心因素，美债利率上行对我国债券市场的影响更多的还是在情绪层面。

“中美利差阶段性倒挂并不会成为宏观政策的掣肘。接受短期的利差倒挂，同时国内宏观政策抓紧窗口期持续发力，用短暂的时间窗口换取未来经济的平稳增长和资本流动的稳定更加重要。”中信证券分析师明明认为，我国的宏观政策仍然“以我为主”，关注目标仍在于国内的经济基本面，若仅因中美利差出现倒挂而在政策实施上缩手缩脚，则难免有本末倒置之嫌。国内宏观政策需要抓住关键的窗口期，先发制人。

短期冲击或给债市带来做多机会

那么，接下去债市将如何走？

杨业伟说，国内债券大的走势依然由国内经济政策决定，疫情冲击之下利率下行是大趋势，外部利率只能影响节奏和延缓速度，但不能改变趋势。虽然外部利率上升减少债市资金配置，但外资在国内债市占比目前不是很高，国债和政金债存量中占比不足10%，去年增量占比不足20%，并非主要配置力量。经济下行压力之下央行将继续保持货币政策宽松，进一步降息降准均存在可能。预计10年国债有望达到甚至突破1月2.65%的低点，因而建议做多长久期利率债。

“我们认为债券市场整体可能仍将维持震荡格局。”李一爽认为，短期来看，降准降息的可能性仍然存在，这意味着博弈政策放松的空间仍存。但是，即便4月降息落地，如果市场缺乏对于进一步降息的想象空间，那么利率水平进一步突破前期低点仍有难度。

明明认为，虽然外资流出债市压力仍在，但利率走势的主要矛盾在于国内。当前经济基本面下行叠加货币政策宽松可期，预计2.85%仍然是10年期国债收益率的顶部，利率仍有下行空间，短期的冲击或给债市带来做多机会。