【财经分析】中美利差倒挂兑现——后疫情时代的策略背离、部分资金流向转移......

近期备受关注的中美10年期国债利差倒挂情形出现，11日亚市交易时段，美国10年期国债收益率上行5.5bp至2.764%，中国10年期国债活跃券220003收益率小涨1.25bp，报2.7525%，两者出现倒挂，利差为1.15bp。

本次中美利差倒挂主要是源于美债利率快速抬升，而非中国国债利率的回落，数据显示，3月以来中美利差快速收窄，此前2年中美利差已倒挂，美债利率快速抬升100bp左右，而中债侧重横盘整理。随着美联储加息“靴子”落地，美债曲线多期限利率间也已频繁出现倒挂。

根据利率平价理论，中美利差缩窄甚至倒挂，投资者减配收益相对低品种，一定程度上或将出现资本外流，并带来人民币兑美元汇率和外汇储备方面的压力。

不过，多数业内人士认为，本次中美利差倒挂的影响较为短期，而外资对境内资产的配置需求，更多将取决于国内基本面状况，我国债券资产兼具配置价值和估值优势。随着经济基本面持稳、叠加债市对外开放不断深化，外资持有的人民币债券规模中长期内将保持高位整理。

中美周期反向：进一步宽松vs紧缩加速 新兴市场或短暂承压

中美周期的反向也即中美利差的收窄其实自2020年底和2021年初就已经开始。中金固收研报指出，中国增长自2021年初逐步见顶趋缓，当时制造业PMI在2020年11月末达52.1%的疫情后高位，并于2021年3月末达51.9%的相对高位后回落，中国10年期国债利率也从2020年11月3.36%的高点开始逐步下行。

伴随2021年7月中国央行宣布降准，货币政策也进入宽松周期。相比之下，2021年初美国增长仍处于上行通道，当年初新一轮1.9万亿美元财政刺激生效后推动消费需求再度抬升、而年中开始为货币政策退出预期，包括2021年11月FOMC美联储宣布开启QE减量、2022年初12月FOMC会议纪要引发“缩表恐慌”，因此美债利率更多在增长上行、通胀走高和政策紧缩的影响下交替上行。

美联储——抗通胀决心坚定，缩表细节公布、加息50bp箭在弦上

4月初公布的3月美联储会议纪要显示，与会者普遍认为，缩表上限设置为“国债每月约600亿美元， MBS 每月约350亿美元”可能是合适的。与会者还普遍同意，如果市场条件允许，可以在三个月或适度更长的时间内逐步增加到上限。

国盛固收观点称，美债利率大概率将继续上升，中美利差存在深度倒挂风险。美债利率走势取决于美联储政策，而美联储政策当前则主要在通胀和经济/就业之间做权衡。短期联储在通胀压力高企，经济相对强劲环境之下，加息预期不断攀升，并且将开启缩表，通过货币收紧来抑制通胀，而这将持续推高美债利率。美债利率如果要见顶，则需要联储货币紧缩预期下降，但从目前来看，通胀压力和经济状况短期都不支持联储紧缩预期下降。

中国央行——稳字当头，货币政策工具多样化支持基本面

对于央行而言，5月底前就业形势的逐步严峻，将促使央行短期内更多地投放流动性，呵护资金面以托底经济。短期资金面的宽松，无疑为债市打开了阶段性交易窗口，利率中枢进一步下探并维持在低位。在就业情况未得到好转之前，这一交易窗口不会关闭。

国元证券首席分析师杨为敩表示，中国及美国收益率的背离可能持续，因为两国在防疫政策及产业政策上已出现了明显不一致的基调，这也使得中国收益率与正常的收益率周期分裂开来，且形成了兀自向下的走势；在考虑国内利率债走势时，应该考虑更多内生的影响。在增长不失速的假设下，国内CPI可能会逐步上行，这时无论出于内生的通胀压力还是外生的缓解输入性通胀的压力，利率略为向上是一个阻力稍小的方向。

对于利差倒挂的影响，中金固收观点认为，短期内会对资金流向和汇率产生一定影响，但若后续能再度走阔，逻辑也将逆转，即美元或走弱，新兴跑赢，尤其是美债曲线还在收窄时（如2017年）。当前美债曲线短期内难以再度陡峭，给定这一约束，若中美利差不能走阔，最终也将对全球增长和风险资产将带来压力。

该机构进一步预测，应对当前全球流动性拐点和中美利差倒挂，中国稳增长力度最关键，4-5月或是验证窗口。相比中国，部分新兴市场则可能在流动性拐点叠加供需错配下承受更大压力。

通胀压力继续上升 10年期美债收益率近期或触及3%

对于后续的美债收益率上升趋势，有观点认为，美国10年期国债收益率势将最快在本周触及3%，通胀保值债券（TIPS）实际收益率可能升破零，周二将发布的美国CPI数据料升至8.4%。

高盛美国首席经济学家表示，如果经济没有放缓，美联储可能需要将基准利率提高到“4%以上”。EPFR的资金流动数据显示，在美联储理事布雷纳德上周称美联储最快将从5月份开始缩表之后，美国债券基金遭遇了两年多来最大规模的单日资金流出。

“不过收益率上升对美债是件好事，其可能会开始吸引一些投资者。现在10年期美债收益率比七国集团其他国家的平均债券收益率高120个基点，利差为一年来最大，”该经济学家称。

倒挂引发部分外资流出 债市不改高质量开放进程

近两个月的外资购债数据已经显现出中美利差收窄带来的部分影响。人民银行上海总部4月8日发布数据显示，截至2022年3月末，境外机构持有银行间市场债券3.88万亿元，约占银行间债券市场总托管量的3.3%，当月规模环比下降约1100亿元，为2015年初以来最大单月降幅。

同时，上周五中债登公布的统计月报也显示，3月该机构托管的境外机构持债数量为35684.36亿元，环比降低981.56亿元，而2月外资也减持了人民币债券，减持幅度为669.13亿元，本次为连续两个月减持。

不过，市场观点认为，近期资金外流是正常市场现象。伴随着金融业发展与人民币国际化战略的稳步推进，债券市场对外开放程度不断提高，境外投资者入市的便利度也显著提升。

目前境外投资者参与我国债券市场可以选择两种途径：直接进入内地银行间债券市场全球通模式和香港“债券通”模式。截至2021年末，境外投资者在中央结算公司托管债券3.68万亿元，同比增长28%，全年累计增持7986亿元。其中，境外持有国债和政策性银行债分别为2.45万亿元和1.08万亿元，分别占在中央结算公司持债总量的67%和30%。2021年末，境外机构通过全球通在中央结算公司持有债券2.76万亿元，占比超75%。

此外，中债登4月8日公布的3月统计月报数据显示，当月中债登托管的外资直接入市全球通模式和债券通方式参与交易结算量分别为8517.23亿元和5599.86亿元。

中央结算公司中债研发中心陈森此前撰文称，自2010年我国债券市场开放确立全球通模式以来，该模式持续释放主渠道活力。其简洁、透明的账户体系能够明确债券主体的法律关系，筑牢金融风险屏障，是债券市场高水平开放的重要前提和保障。

“未来，该渠道将继续坚持主场原则，兼顾制度优势和国际需求，进一步夯实全球通的债市开放主渠道地位。以在岸登记服务离岸债券业务，在坚持穿透监管的前提下，探索更多跨境互联机制，推动债券市场实现更加安全、更加透明、更可持续、更高质量的对外开放，”陈森称。

而对于权益资产，东吴期货认为，中美利差的拐点对于股市企稳有重要的指示意义。从历史上看中美利差的持续收窄往往会加大A股阶段性调整的压力，而中美利差领先于股市企稳，最终随着中美利差重回趋势性走阔，A股也会重回上涨行情。