新华财经北京3月18日电 当前市场环境下，基本面利空黄金的因素较多：美联储正在缩减购债规模、美债实际收益率上升、美联储四年以来的首次加息、市场预期美国加息次数与幅度上调。由于欧元区和美国货币政策的分歧，美元走强的趋势已然形成。换句话说，鹰派的美联储、更高的实际收益率、走强的美元、遭抛售的股市以及增长放缓的全球经济，都在直接或间接引导看空黄金的思路。
但事实上，金价的走势却并未与上述看法一致，相反，黄金并未就此打开新的下跌空间，而是正在表现出前所未有的韧性。这表明黄金已经陷入了特里芬两难式困局，即在通胀被超调与鹰派美联储之间动荡博弈周期。
多元储备制未解特里芬难题 造就黄金史上首轮超级牛市
众所周知，特里芬难题揭示了以黄金—美元本位为基础的布雷顿森林体系的根本缺陷：美元既是一国货币，又是世界货币。作为一国货币，它的发行必然受制于美国的货币政策和黄金储备；作为世界货币，美元的供给又必须适应于国际贸易和世界经济增长的需要。由于黄金产量和美国黄金储备量增长跟不上全球经济发展的需要，而美元供给不断增长，同样会导致美元对黄金兑换性日益难以维持。即使是后来的牙买加体系确立了以美元、英镑、日元、欧元为主体的多元储备制，但其国际清偿力仍是靠这些国家贸易逆差输出来满足，实质上没有任何变化。
因此，多元储备制没有也不可能从根本上解决特里芬难题，最终难逃崩溃命运，这也造就了黄金在历史上的首轮超级大牛市。
美联储被强劲的通胀逼入绝境 金价下行压力缓解但逆风起飞不易
2008年全球金融危机过后，美联储从2014年结束QE到2018年开启QT花了4年的时间。而这一次，美联储从结束QE到开启QT仅仅用了6个月。这对金融市场的影响是巨大的，因为之前各类资产的上涨主要是靠美联储提供的流动性，而现在，美联储正在收紧流动性。就政策本身而言，较高的利率或量化紧缩政策将导致金价下跌，原因是其推高了债券收益率，降低了通胀预期，导致预期实际收益率上升，而预期实际收益率是金价最重要的反向驱动因素。也就是说，美联储被强劲的通胀逼入了绝境，即使股市下跌和金融市场出现动荡，美联储也无法逆转收紧政策的方向，即从鸽派转向鹰派。值得注意的是，体现市场隐含通胀预期的10年期盈亏平衡通胀率高于10年期名义美债收益率。这意味着，预期实际收益率或会上升，这将削弱黄金作为避险资产的吸引力，进而打压金价上升趋势。
2021年底美债实际利率处于历史低位，未来加息预期带来的当前实际利率大幅上行理论上利空黄金，但金价却并未明显走弱。复盘历史上美债实际利率上行而黄金不跌的周期，存在的共同特征便是美国经济转弱。
巧合的是，美国正经历40年来最为严重的通胀。数据显示，美国1月份CPI同比增长7.5%，创下1982年以来的四十年新高。实际上，美国CPI同比增速自去年5月突破5%以来，几乎每月都在以超预期的节奏持续创历史新高，创新高的时间窗口也在越拉越长。美联储起初对通胀压力的低估与不作为是后期通胀失控的重要原因，同时，恶性通胀的抬头将最终导致美国经济增长大幅放缓，也就是类似上世纪七十年代的滞涨周期来临。投资者此时更倾向于买入黄金对冲经济风险，这也就是金价与实际利率之间的背离持续的根本原因。
直观来看，投资者持有非收益性资产的机会成本使得黄金在负利率环境下表现良好，这就意味着更高的实际利率应该会导致金价的下跌。分析表明，实际利率至少需要升至2.5%以上，才会对黄金产生重大的长期负面影响。
基于此，可以发现，去年下半年黄金承压的主要原因在于美国经济复苏较强，且对外负债下行利好美元信用。当前美国经济与就业复苏边际趋缓，对外负债上升，使得黄金下行压力减缓；但同时美联储紧缩政策已是箭在弦上，就算依靠眼下剑拔弩张的俄乌局势所带来地缘政治风险，金价想要逆风起飞也实属不易。
综上所述，黄金目前陷入特里芬两难式困局看似迫不得已，实则是其核心资产属性所造成。展望2022年，宏观经济增长可能放缓、地缘政治局势日趋复杂、国际国内通胀压力持续上升、风险资产预计出现更高波动性等因素，都会共同作用去提升黄金作为核心资产的投资价值，以及其被认为是提供长期价值的避风港湾地位，并在投资组合中发挥无可替代的优势。预计黄金或能够在金融市场中继续扮演重要的战略角色，在财富保值、购买力保护和对冲风险上发挥积极作用。同时，随着美联储加息等紧缩货币政策后续落地，金价上行空间暂时受限也将会成为市场共识。
图为伦敦现货金价与美国实际利率走势对比
（作者：千海金贵金属研究院 陈晓辉）
营业执照公示信息